為什么說一級市場投資人該為科創板焦慮?

為什么說一級市場投資人該為科創板焦慮?
2019年03月09日 23:04 鈦媒體
圖片來源@視覺中國圖片來源@視覺中國

  文 | 江浩Corli

  科創板對于一級市場的投資人其實是極大的考驗,因為體制性的紅利正在消失,投資結構被動向不利的方向變化。

  在科創板之前,中國的成長期企業的估值增長是只有一級市場的投資人能享受到的。

  為什么這么說?看一組數據就知道。

  2000年以后在A股上市的公司中,市值增長超過十倍的股票只有27個。

  近十年來(2008年到2019年),市值增長超過十倍的股票只有4個。

  近五年來,只有一支新股市值增長超過了十倍。

中國近二十年來規模增長超過十倍的公司只有27家嗎?顯然不可能。

  中國近二十年來規模增長超過十倍的公司只有27家嗎?顯然不可能。

  那為什么公司的市值表現這么差?

  因為上市硬性門檻高,等到企業上市了都已經是成熟階段,市場規模、公司體量還是技術發展都限制了上市公司難以復制成長期令人羨慕的增長。

  從2018年至今,新股上市首日的市值均值是155億,還沒有計算上市首日的暴漲帶來的市值上升。

  相比美國,中國的一級市場的投資人還是非常幸運的,由于上市門檻,中國二級市場的投資人幾乎無法接觸到體量較小的投資標的,也很難通過一只股票長期持有達到較高的收益率。投資者只能通過不斷交易(不論這個周期是以周計算,還是按月計算)才能獲利,但是長年累月的長期持有難以獲得和一級市場一樣的投資回報。

  因此中國獨特的資本市場結構給一級市場投資人造就了一方獨享的天地——可以從初創期開始投資,但是又可以按照二級市場的流動性進行估值,還不用擔心沒有人接盤——公司規模一大,上市了總有人接盤。

  但是這一切對于科創板就不一樣了。

  科創板的上市門檻有多低?滿足五套標準其中一套就可以上市,下面是兩套標準。

  一是預計市值不低于人民幣10億元,最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元;

  二是預計市值不低于人民幣15億元,最近一年營業收入不低于人民幣2億元,且最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入的比例不低于15%;

  簡單來說就是:利潤為正,收入過億的就可以上市;如果利潤是負的(擴張期的科技企業大部分都是負的),科技研發的投入要大(要不然也不能稱為科技創新企業),收入過兩億就可以上市了。

  研發投入占比超過15%不得不說是一個很有意義的硬性指標。

  根據清科數據研究院和36氪的兩份報告可以發現,2018年創業投資的平均投資金額已經到了3.19億元,大量創業企業的估值已經遠遠超過十億。

  說明一級市場已經有大量的公司達到了科創板的上市標準,而超過十億估值之后的市值增長,以后一級市場投資人可能需要和二級市場投資人分享。

  以前科技企業上市都是希望至少達到獨角獸(估值大于等于十億美元)的水準再去上市,早期投資人在后期追加投資即使估值過高也能套現,但是科創板在十億人民幣級別直接攔截,也就是說投資人在十億估值級別的投資如果判斷失誤也會影響整個投資過程的結果。

  除了體制性的紅利逐漸消失,科創板對一級市場投資還有什么影響?

  一是創業投資的退出時間會縮短,投資企業的上市流程加快、投資期限會縮短。

  根據國外的經驗,投資后退出速度越快,風險投資的收益率會越高(鄒丹華2010《風險投資收益率的影響因素實證研究》對美國1357家風投的數據研究后得到的結論),但是有些學者對中國的創業板上市企業的背后的風險投資進行研究后發現,中國TMT行業的風險投資回報和退出速度沒有顯著的關系(康正發2016《我國TMT行業風險投資收益率影響的影響因素實證研究》)

  另外,根據陳騰對中國創業板300多家上市公司的分析,融資輪次越多,風險投資的收益越高。因為類似于實物期權的存在,風險投資在融資輪次多的企業中可以擁有選擇權,看好的繼續投,不看好的可以提前退出,而且還可以簽訂對賭協議等等。(2013《我國風險投資回報率及其影響因素的實證研究》)

  科創板會顯著地減少企業融資的輪次數,一方面增加了投資退出的流動性,但是另一方面減少了錯判的投資后挽救的機會。

  二是創業投資的結構變化,更多的企業在成長期就上市,風投需要在初創期就進入公司。

  根據Cumming和 MacIntosh(2003)的研究,風險投資機構越早進入創業企業,創業企業可以更快的找到適合自己的發展方向,風投提供的增值服務可以更好地提升企業的價值。因此增加初創期的項目投資可以提高風險投資的收益率。

  但是中國學者們(陳騰、馬超英、李默冷)并不支持這個觀點。陳騰分析發現:風投是否參與企業的第一輪融資和回報率關系不大、風投進入創業企業時間與風險投資回報率關系不顯著,他認為“我國風險投資機構在首輪融資中即介入創業企業,更多的可能只是提供了資金支持,而沒有注重增值服務。”

  馬超英對超過300支美國風投基金1995年到2013年的數據研究表明,風險投資的收益率和進入的初創期項目的數量成反比,也就是說基金進入的早期項目越多,基金的收益會越差。(2013《風險投資收益率影響因素的實證分析》)

  李默冷對2009-2017年創業板數據進行分析發現投資于靠后階段(包括擴張期、成熟期)的創業資本較投資于靠前階段(包括種子期、初創期)的創業資本更易獲得高收益。(2017《我國創業投資IPO退出收益率及其影響因素研究》)

  上市加快、融資輪次減少會放大每一個正確或錯誤的投資決策,加上二級市場的投資人一起瓜分企業成長的蛋糕,一級市場的投資人需要焦慮了嗎?(本文首發鈦媒體)

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